界麵新聞記者 | 楊誌錦

1月3日-4日，2025年中國人民銀行工作會議、2025年全國外匯管理工作會議召開，此外中國人民銀行貨幣政策委員會2024年第四季度（總第107次）例會於12月27日召開。三場會議對2025年的金融工作做出部署，釋放出諸多政策信號。

1．金融總量要穩定增長：社融易、信貸難

2024年央行工作會議提出“確保社會融資規模全年可持續較快增長”。

由於2024年信貸同比少增，導致2024年社融增長的目標或難實現。央行數據顯示，2024年前十一個月社會融資規模增量累計為29.4萬億元，比上年同期少4.24萬億，主要是對實體經濟發放的人民幣貸款同比少增4.91萬億元。

究其原因，隨著房地產市場調整，房地產貸款需求大幅下降，同時融資平台融資也受限。雖然製造業、普惠小微、綠色金融等貸款增長較快，但無法彌補前者的下降，有效信貸需求不足。

某國有大行資產負債部人士表示，這兩年銀行通過對公貸款彌補零售貸款的缺口，但調研發現，現在企業的貸款需求也不像以前那樣好，這就使得2025年的貸款增長麵臨很大的壓力。

央行貨幣政策委員會2024年四季度例會提出，引導金融機構加大貨幣信貸投放力度。據界麵新聞記者梳理，貨幣政策委員會例會對於信貸方麵的指導基本在“引導信貸合理適度增長”和“優化信貸結構”兩種思路之間相機切換，“加大貨幣信貸投放力度”為首次在例會中提及，彰顯了政策層對於當前信貸增長的重視度。

但在有效信貸需求不足及地方債置換、貸款核銷等因素下，2025年信貸增長仍麵臨壓力。當前金融數據統計發布中的新增信貸為增量數據（期末貸款餘額-期初貸款餘額），地方債置換、貸款核銷會導致期末餘額下降，進而拉低信貸讀數。

對此，人民銀行研究局局長王信12月14日在2024-2025中國經濟年會上也提醒，化債化險帶來的金融總量的放緩，不代表對實體經濟的支持減少。

他解釋稱，未來5年地方隱性債務置換規模達10萬億元，同時各地中小金融機構改革化險不良資產的處置也在深入推進，這些工作落地時客觀上會下拉金融總量的增速水平，但歸根結底是好事，有利於疏解債務鏈條，讓地方卸下包袱、輕裝上陣，也有助於提升金融機構的資產指標，維護金融穩定，暢通經濟循環。。

2025年央行工作會議則提出，金融總量要穩定增長。一般而言，央行所指的金融總量主要包括社融、M2、信貸三項。雖然信貸增長有難度，但社融增長的概率較大。

相比新增信貸，社融涵蓋的範圍更廣，與實體經濟相關性更強，已成為市場觀測信用狀況的重要指標。除了信貸，社融還包括表外融資、企業債券、股權融資、政府債券甚至貸款核銷等分項，地方債置換、貸款核銷對社融的影響並不大。

在中央經濟工作會議“實施更加積極的財政政策”定調下，市場預計2025年政府債額度可能達到15萬億左右，相比2024年增加4萬億。隻要新增信貸保持相對穩定，2025年社融同比多增的概率非常大且增速可能達到10%，相比2024年提升2個百分點左右。

2．不再要求均衡投放，一季度新增信貸占比仍較高

一般而言，銀行信貸投放節奏為“四三二一”，即一至四季度信貸投放規模分別占全年的40%、30%、20%、10%，但近年一季度占比明顯提升。

比如2023年一季度新增信貸占比達46.5%，創下曆史新高，導致後續幾個季度信貸儲備不足，央行、金融監管總局多次召開會議部署穩信貸工作。

對此2024年央行工作會議提出“注重新增信貸均衡投放”，“均衡投放”的表述在2024年央行貨幣政策委員會一季度、二季度、三季度例會上均有提及。監管部門希望銀行1月或者一季度“開門紅”時點不要衝得太猛，適度向前後貸款“小月”進行平滑。

從2024年的數據來看，一季度新增信貸9.46萬億，雖然相比2023年同期有所回落，但占當年新增信貸的52.6%，再度創出曆史新高。這意味著均衡投放的目標不僅沒有實現，反而還在加強。

對比來看，四季度例會和2025年央行工作會議均未提及均衡投放。一種可能是，在降息已經基本確定的背景下，金融機構早一點發放貸款，貸款利率相對較高，有助於穩定銀行的淨息差，因而也就不再強調均衡投放。

3．降準降息如何“擇機”？

中央經濟工作會議提出，要實施適度寬鬆的貨幣政策，發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時降準降息。市場對2025年降準降息也充分預期，尤其債券市場已定價了30-40BP的政策利率調降。在“各項工作能早則早”的要求下，市場預計一季度降準降息的概率較高。

央行貨幣政策委員會2024年四季度例會和2025年央行工作會議均提出“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息”。中國是大型經濟體，貨幣政策以我為主，國內經濟形勢肯定是首要考量因素，國外經濟金融形勢可能主要指向美國加征關稅的節奏以及美聯儲降息的節奏。

金融市場運行情況可能主要指匯率市場和債券市場。

當前春節臨近，銀行間流動性可能趨於緊張，市場也預期央行可能會降準應對。但在匯率貶值壓力比較大的時候，央行可能也會通過其他方式提供流動性。

比如2016年，央行投放6000億中期借貸便利（MLF）應對，時任央行首席經濟學家馬駿解讀：“央行提供6000億元以上的中期流動性，有替代降準作用的含義。如過度采用降準措施，可能導致對短期利率過大的下行壓力，不利於穩定資本流動和匯率”。而現在央行有買斷式逆回購、國債淨買入等方式可替代降準。

降息方麵，研究所所長張繼強表示，近兩年的經驗表明，央行降息通常需要觀察幾大信號：經濟增速、價格信號、社融、房價，時間上兼顧美聯儲降息等外部製約。且央行降息通常呈現更強的“後驗”特征，即不跟隨市場預期，更多看實際數據。

張繼強稱，2025年一季度經濟實際情況至關重要。在信貸開門紅、政策前置、搶出口等因素支撐下，一季度經濟環比不會明顯走差，國內經濟尚不構成央行降息的強觸發劑，加上考慮為潛在的外部衝擊留出空間，更可能在二三季度關稅落地、出口下滑之後再選擇降息。

4．穩匯率訴求上升，外匯逆周期管理工具或推出

1月3日在岸人民幣匯率突破7.3的關鍵點位，同時由於外部不確定性增加，市場預計人民幣將承壓。三場重磅會議對匯率的著墨明顯增加。

四季度例會新增強調“增強外匯市場韌性，穩定市場預期，加強市場管理”，同時提出“三個堅決”，包括“堅決對擾亂市場秩序行為進行處置”、“堅決防止形成單邊一致性預期並自我實現”、“堅決防範匯率超調風險”。後兩個堅決的內容在三季度例會也有提及，但四季度加了“堅決”的表述，同時用排比的手法表現出來，顯示維穩匯率的決心。

這“三個堅決”首次出現於2023年9月11日召開的全國外匯市場自律機製專題會議上，當時人民幣匯率觸達7.34。當月央行下調外匯存款準備金率至4%，釋放美元外匯流動性，促進人民幣匯率穩定。

在2024年的工作年會上，外匯局並沒有將人民幣匯率單獨作為一項任務部署，而是放在“防範跨境資金流動風險”（第三項任務）部分提出要“堅決對順周期、單邊行為進行糾偏，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。

而2025年外匯局工作會議單獨對此進行部署並列為第五項工作，雖然排序靠後，但相比去年而言是單獨一項工作，顯示外匯局對此的重視程度加強。會議稱，加力維護外匯市場基本穩定，強化形勢監測研判，完善跨境資金流動監測預警體係，加強外匯市場逆周期調節和預期管理。

外匯市場逆周期調節工具十分充足，包括價格型工具、數量型工具和宏觀審慎工具和其他四類。價格型工具主要包含逆周期因子；數量型工具包括離岸央票的發行、遠期售匯外匯風險準備金率和外匯存款準備金率；宏觀審慎調節工具則包括對企業和金融機構跨境融資宏觀審慎調節參數及境內企業境外放款宏觀審慎調節係數的調整；其他工具還包括衍生品掉期的使用、調整政策利率影響內外利差從而引導資本流動等。2025年一些工具可能會再度啟用。

“央行的政策工具箱豐富，包括加大逆周期調節因子使用、增加離岸央票發行規模收斂離岸市場流動性等。”資深宏觀分析師鍾林楠表示，“穩匯率對國內貨幣政策的影響有限，以我為主框架的隱含前提是匯率的主定價因子是增長預期，穩匯率更需要貨幣政策積極加大逆周期調節。”

5．部署宏觀審慎與金融穩定相關的6項工作

中央經濟工作會議表示，探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定。

2024年央行在這些方麵已有探索：債市方麵，央行通過國債買賣調控債券收益率。此外，創新貨幣政策工具穩定房地產市場和資本市場，尤其是創設互換便利、股票增持回購再貸款支持資本市場，這是央行首次設立支持資本市場的結構性貨幣政策工具。

在2025年中國人民銀行工作會議上，央行將“發揮中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能”作為一項重要工作部署，並安排了六項細分工作。

其中提出，用好用足支持資本市場的兩項結構性貨幣政策工具，探索常態化的製度安排，維護資本市場穩定運行。“常態化”的一個表現可能是陸續增加額度，比如1月2日央行啟動了第二次互換便利操作，操作金額為550億元。

“完善和加強房地產金融宏觀審慎管理”也需引起關注。此前幾年房地產宏觀審慎管理主要指“三道紅線”、貸款集中度等房地產政策，但由於房地產市場調整，這些限製性的政策已調整為支持性政策，包括保交樓貸款支持計劃、保障性住房再貸款，“完善和加強房地產金融宏觀審慎管理”可能指向如何更好用好這些再貸款工具。

6．強化政策利率傳導，避免資金空轉

央行貨幣政策委員會2024年四季度例會提出，強化央行政策利率引導，完善市場化利率形成傳導機製。相比三季度例會，“強化央行政策利率引導”靠前，顯示央行更加強調政策利率的作用。2024年央行明確7天逆回購作為政策利率，同時通過多種方式淡化MLF的政策利率色彩。

當前利率傳導機製如下：人民銀行通過調整政策利率（7天期回購操作利率），影響貨幣市場利率（如同業存單利率）和債券市場利率（如國債收益率），並影響存貸款利率（如貸款市場報價利率LPR和銀行存款掛牌利率），進而促進消費和投資，提升社會總需求，支持經濟發展。

《2024年三季度貨幣政策執行報告》指出，我國政策利率能夠有效傳導，但不同市場的傳導效率存在差異，貨幣市場、債券市場基本與政策利率同向同幅波動，但存貸款利率與政策利率調整幅度存在較大偏離。

央行貨幣政策委員會2024年四季度例會表示，要暢通貨幣政策傳導機製，提高資金使用效率，防範資金空轉。“防範資金空轉”為最新提出並且放在貨幣政策傳導機製之中，主要防止部分貸款利率過低、存款利率過高形成套利機製，進而使政策利率更好傳導至存貸款利率。

鍾林楠表示，這一提法可能針對貸款空轉，2024年四季度更大力度降息後，貸款利率明顯下行，債券市場賺錢效應較強的環境下，政策未雨綢繆，防範部分企業利用低息貸款投資理財等固收類資管產品形成空轉沉澱。